摘要：本报告对 2016 年我们国家的经济增长、物价以及国际收支等主要宏观经济指标进行了预测。我们预计，产能过剩、制造业利润下降、不良贷款率上升等因素仍将对明年的经济构成下行压力，但随着国内房地产市场的复苏，各项稳增长和结构性政策效果的逐步显现，以及外部需求状况的好转，未来几个季度中支持我国经济稳步的增长的积极因素将有所增加，经济结构将得到进一步改善。我们对 2016 年全年实际 GDP 增速的基准预测为 6.8%，比对今年的预测值低 0.1 个百分点。我们对明年全年 CPI 涨幅的基准预测为 1.7%,高于对今年的预测值 0.2 个百分点。此外，我们估计 2016 年经常项目顺差与 GDP 比例为 2.8%，略低于对今年的预测值 3.0%。

  根据2015年前三个季度的经济和政策走势，我们更新了对 2015 年全年的预测，并对 2016 年的经济稳步的增长、物价和国际收支等主要宏观经济指标进行了预测。我们的基本判断是，明年的经济稳步的增长将在合理区间内保持基本稳定，物价走势将稳步回升，进出口增速将有所恢复，经常项目顺差与 GDP 比例将略有收窄，经济结构将得到进一步改善。

  目前，宏观经济仍面临着不少下行压力，如企业利润增速低迷，过剩产能仍有待消化，出口需求疲软，银行的不良贷款率呈上升趋势等等。但总体上看，明年支持增长的积极因素将有所增加， 主要体现在房地产销售和土地出让收入企稳回升，稳增长和结构性政策的效果逐步显现，国外需求也有望缓慢复苏。我们基于宏观计量经济模型的最新基准预测显示， 在保持有力度的财政政策和稳健的货币政策的假设前提下，2015 年全年实际 GDP 增速预计为 6.9%，2016 年全年实际GDP 增速预计为 6.8%。我们对今年 CPI 涨幅的基准预测为 1.5%，对 2016 年 CPI涨幅的基准预测为 1.7%。我们对 2015 年经常项目顺差与 GDP 比例的基准预测为3.0%，对 2016 年的预测值为 2.8%。

  在基准情形下，我们对 2016 年实际 GDP 增速的预测值为 6.8%，略低于对今年的预测值（6.9%）。我们预计 2016 年名义固定资产投资增速将达到 10.8%，高于对今年的预测值（10.3%）。明年名义固定资产投资的加速主要反映了固定资产投资价格指数同比增速的上升，固定资本形成的实际增速则略有减速。我们预计 2016 年社会消费品零售总额增速为 11.1%，比对今年的预测值（10.8%）提高 0.3 个百分点。零售总额增速的提高主要反映了物价涨幅的回升。我们预计2016 年出口增速将回升至 3.1%，明显高于今年-2.9%的预测值，主要反映了国际需求复苏的预期（见下文对“外部需求指数”讨论），也部分反映了价格的回升。我们预计 2016 年进口增速反弹至 2.3%，比今年 14.8%的预计降幅明显改善，主要反映了国际大宗商品价格在过去一年多大幅下跌之后趋于稳定的判断。 基于进出口预测，预计今、明两年我国贸易顺差与 GDP 比例将分别为 5.5%和 5.3%，经常项目顺差与 GDP 比例将分别为 3.0%和 2.8%（见表 1）。

  第一，根据IMF最新预测，明年全球经济增速将比今年略有提高 。IMF于今年十月份发表的报告预测，明年全球经济增速为3.6%，比今年高0.5个百分点。从世界经济情况看，美国、英国、德国等发达国家的经济复苏前景相对乐观，欧洲其他国家及日本经济也逐步趋稳。新兴市场经济体虽然目前面临严峻挑战，但由于今年基数很低 （比如IMF预计俄国和巴西今年实际GDP分别下降约4％和3％） ，明年的经济稳步的增长有望复苏。为了更为准确地度量世界经济增速变化对我国出口的影响，我们基于主要国家实际GDP增速的历史数据，以我国对世界各国的出口比例为权重，构建了我国的“外部需求指数”。同时，依据IMF在今年10月份公布的《世界经济展望》中对各国的增长做出的预测，对“外部需求指数”进行了外推，具体结果见图1。

  第二, 从今年4月份以来，我国商品房销售明显回暖，明年房地产投资增速有望逐步企稳 。从今年 4 月份开始，全国商品房当月销售额同比增速由负转正，到 6-7 月份同比增速进一步达到 33%。虽然此后几个月的增速有所回落，但 4-11月份的同比增速平均值仍达到 22.4%，明显高于去年 1 月至今年 3 月份期间的负增长情况（这 15 个月平均同比增速为-7.8%）。另外，300 个城市土地出让金收入的同比增速也在过去几个月内已开始复苏。 销售回暖和土地出让收入的增长预示着未来房地产开发投资有望企稳复苏。对历史数据的分析表明，购房需求改善领先于房地产投资回升约 3 个季度，但考虑到本轮周期中库存绝对量较大、部分中小城市的需求复苏相对疲弱，房地产新开工面积同比仍在下降，估计此轮房地产投资复苏将较为缓慢。

  第三, 新的基础设施项目的启动将有助于投资趋稳。近期国家加快了对水利、铁路、生态环境、保障房、城市地下管网改造等项目的审批和启动步伐，这将有助于维持基建投资的较快增长。 据统计， 今年前三季度， 国家发改委批复的铁路、城市轨道交通、机场建设等大型基建项目投资规模已超8000亿元，比去年同期有明显增长。在融资机制方面，开发性与政策性银行的贷款将比过去发挥更大的作用。另外，“一带一路”战略的实施，国际产能和装备制造合作稳步推进，也将有助于提升我国部分地区（尤其是西部地区）基础设施和制造业的投资。

  第四, 宏观调控政策的效应。今年以来,人民银行综合运用多种政策工具增加流动性供给,多次降准降息，降低了社会融资成本。我们根据社会融资规模的权重估算，今年10月底企业平均融资成本比去年末下降了120多个基点。财政政策方面， 今年6月份以来， 财政支出的增长明显加速。 3.2万亿的地方债务置换和6000亿元新发行的地方债明显缓解了地方政府短期偿债压力， 降低了平台的融资成本（对被置换的平台债务，平均融资成本降幅为4-5个百分点），增强了地方财政实施稳增长政策的能力和效果。根据我们的模型测算，财政政策和货币政策的变化在5-9个月之后将显现出对实体经济的最大效果。今年前三季度启动的一系列稳增长宏观调控措施应该在今年4季度至明年上半年开始显现出更为积极的效果。

  第五，随着简政放权改革、促进创新创业等供给端政策的到位，经济增长的内生动力将逐步提高。最近，国务院出台了《国务院关于积极发挥新消费引领作用加快培育形成新供给新动力的指导意见》，提出了服务消费、信息消费、绿色消费、时尚消费、农村消费和品质提升消费等六大消费升级重点领域和几十个具体的供给端领域（如居民和家庭服务、健康养老服务、工业设计、节能环保服务、检验检测认证、电子商务、现代流通等）改革措施，这将有助于在一批面临供给短缺行业中通过增加有效供给来提升经济增长潜力，加速经济结构调整。

  第一，制造业企业的利润增速仍然低迷，产能过剩仍未明显缓解，明年上半年制造业投资增速可能继续放缓。今年以来， 工业利润增速一直在零增长左右徘徊，没有明显起色（见图3）。前三季度，全国规模以上工业企业实现利润 4.3万亿元，同比下降 1.7%。另外，从一些主要企业（如钢铁、玻璃等企业）的产能利用率的指标来看，利用率还在低谷徘徊，尚未看到明显反弹的迹象。根据历史经验，制造业企业的利润率和产能利用率是投资的主要领先指标，因此短期之内制造业投资仍然可能呈现减速的态势。当然，如果2016年中房地产开发投资增速开始回升，就可能拉动明年下半年制造业投资的增长。

  第二，在不良贷款率上升周期，银行贷款较为谨慎。9月末，我国银行业不良贷款的比例上升至1.59％，比去年同期上升0.43个百分点(见图4)。依据部分金融机构的研究分析，目前业界普遍预期未来不良贷款率会继续上升。因此，一些银行贷款投放可能变得更加谨慎，特别是针对煤炭、钢铁、建材等产能过剩领域以及中小微企业贷款。1 较有代表性的如汇丰银行、花旗银行、中金公司和海通证券等关于中国银行业的调研报告。

  第三 ，国内外金融领域的不确定性。从国际上看，市场分析人士认为，美联储年底加息的可能性较大，但未来加息的步伐有较大的不确定性，如果加息的步伐明显超过市场预期，可能导致新一轮的国际金融市场波动，并对新兴市场国家汇率贬值形成压力。从国内来看，部分领域的金融风险仍不容忽视。

  上述讨论解释了影响我们对明年GDP、投资和进出口等指标基准预测的主要原因。我们预计明年社会零售总额的名义增长率基本保持平稳，主要考虑到虽然今年利润减速对明年上半年居民收入增长会产生一定的下行压力， 但劳动年龄人口下降、工资收入占国内生产总值的比重趋于上升、通胀率上行和稳增长措施效果的逐步体现将有助于支持名义收入的增长。

  对2016年的基准预测仍然面临着许多不确定性。 国内的不确定性因素主要包括房地产投资增速能否如期企稳， 国际方面的不确定因素主要包括全球经济是否能如预期有所复苏、 美联储加息过程是否会导致新兴市场经济体的资本外逃和汇率贬值、国际地缘政治的风险（如活动）是否会加剧等。

  考虑到国际大宗商品价格趋稳、国内猪肉等食品价格走势、宏观政策变化和产出缺口等因素，我们对 2016 年居民消费物价指数（CPI）涨幅的基准预测为1.7%，比对今年的预测值高 0.2 个百分点。明年 CPI 涨幅略有回升的主要原因包括大宗商品价格止跌和今年货币政策的滞后效应。预计 2016 年 PPI 同比降幅将收窄为 1.8%，比今年的预计降幅减小 3.4 个百分点（见表 2）。PPI 降幅收窄的主要原因包括大宗商品价格止跌、货币政策效果和产出缺口变化等。

  第一，大宗商品价格止跌趋稳，将推高明年的通胀率。依据 IMF 对能源和食品等国际大宗商品价格走势的最新预测（见图 5），2016 年能源、食品以及铁矿石价格的涨幅将逐步由负转正， 且其平均价格指数将都将高于今年。 主要原因有：首先，由于全球经济的复苏，世界能源需求将逐步恢复。第二，由于过去一年来油价低迷，不少油田已经停产，投资也在下降，供给面因素开始支持油价复苏。此外，市场对大宗商品价格未来走势的预期已经趋于稳定。国际大宗商品价格的复苏将会缓解我国价格的下行压力，尤其将减小 PPI 的降幅，并进一步通过价格间的传导效应推动 CPI 同比涨幅的回升。

  第二，猪肉价格水平趋于平稳，估计未来猪肉价格涨幅有限。今年 3-8 月，猪肉价格累计上涨 40%左右，此后开始环比下降。最近，22 个省市猪粮价格比已恢复到 8 左右， 明显高于 6 左右的正常比例； 生猪存栏量已连续 4 个月环比回升；玉米价格也开始呈现下行趋势。这些数据表明，猪肉价格上涨周期可能已接近尾声，未来一段时间由于猪肉价格引起物价大幅变化的概率较低。

  第三，宏观政策的滞后效应。2015 年初以来，人民银行五次降息、五次降准，积极财政政策力度也进一步加大，这些措施都将在一定时滞之后对 CPI 产生提升作用。我们的模型显示，宏观政策调整对 CPI 的影响在大约 5 个季度之后达到峰值。

  我们对价格走势的上述基准预测面临着若干风险。CPI 预测面临的上行风险包括:油价与食品价格超预期反弹，国内外经济超预期复苏使负产出缺口较快收窄，我国房地产价格上行加快等。CPI 预测面临的下行风险包括：国内外经济增速低于预期，石油价格持续在低位徘徊，美联储加息导致美元继续升值并压低美元计价的大宗商品价格等。

  本节针对影响明年宏观经济走势的若干问题进行专题分析。主要内容包括：2016 年国际经济走势、商品房销售对投资的影响、货币政策对企业融资成本的影响、经济结构转型对增长的拉动作用等。这些专题分析的结果为前文的宏观经济预测提供了部分支持。

  国际货币基金组织（IMF）、世界银行（World Bank）、经济合作与发展组织（OECD）均预计明年全球经济增长会比今年有所加速（表 3）。IMF 的最新预测（见 IMF 于 10 月份发表的《世界经济展望》）是，全球经济增速将由 2015年的 3.1%上升至 2016 年的 3.6%。其中，新兴市场和发展中经济体的预期经济增速将触底反弹，由 2015 年的 4.0%上升至 2016 年的 4.5%；发达经济体的预期经济增速由 2015 年的 2.0%上升至 2016 年的 2.2%。

  上述国际组织认为，美国、欧元区和日本等发达经济体已经逐渐走出了危机的阴影， 总产出增速提高， 失业率下降。 从美国来看， 劳动力市场新增就业稳定，失业率由 2015 年 1 月的 5.7%下降至 10 月的 5.0%，接近充分就业水平，且工资增速也呈加快趋势。新建住房销量与开工量稳中有升，房地产价格持续上扬。劳动力市场和房地产市场的复苏构成了消费和投资增长的主要动力。过去一年以来，国际原油价格与大宗商品价格的持续下跌刺激了投资与消费。根据 IMF 的预测，美国的经济增速将由 2015 年的 2.6%上升至 2016 年的 2.8%。

  欧元区制造业和服务业 PMI 均呈现上涨的趋势，2015 年 10 月上述指标分别达到 52.3 与 54.1 的短期高位，制造业产能利用率也实现连续三年上升，展现出一定的经济复苏动力。劳动力市场正逐步回暖，失业率由 2013 年初的 12.0%下降至 2015 年三季度的 10.9%。分区域来看，意大利、法国和西班牙经济增长略微超过预期；德国的经济增长相对稳定。根据 IMF 的预测，欧元区的经济增速有望企稳，由 2015 年的 1.5%小幅上升至 2016 年的 1.6%。

  新兴市场经济体近年来增长的持续放缓反映了多方面因素， 包括国际石油和大宗商品的价值的持续下跌、外部金融条件收紧、结构性瓶颈以及与地缘政治因素等。未来的增长前景虽有许多不确定性，但明年复苏是大概率事件。主要是因为2015 年部分面临经济困境的新兴市场经济体的增速已处于多年来的低位，比如俄罗斯今年预计 GDP 下降 3.8%，巴西今年预计 GDP 下降 3.0%。明年大宗商品价格趋稳和全球经济回升所带来的溢出效应有助于新兴市场经济体的复苏。

  当然， 未来美国启动加息后， 某些新兴市场经济体还可能继续面临资本外流、汇率贬值和金融条件收紧等压力。其他影响世界经济复苏的下行风险因素还包括：汇率贬值对新兴经济体复苏的推动作用似乎正在减弱，全球贸易增长低于预期的态势有可能延续，地缘政治风险上升、活动加剧和欧洲难民问题恶化等可能为全球经济带来新的不确定性。

  2014年11月22日以来,央行六次降息、五次降准，1 年期定期存款基准利率由 3.0%下降为 1.5%，1 至 3 年中长期贷款基准利率由 6.15%下降为 4.75%。由于这些政策的调整以及一些定向调控措施（包括再贷款、定向降准等），无风险利率和企业融资成本都有比较明显的下降。

  一、金融机构人民币贷款加权平均利率呈下降趋势。2015 年第三季度金融机构人民币贷款加权平均利率为 5.70%，同比下降 127 个基点。

  二、 无风险利率水平下降， 国债收益率曲线整体下移。和本轮降息前的2014年11月3日相比，2015 年 10 月 28 日的中债国债到期收益率曲线 年期到期收益率分别下降 93、69、71、48 个基点。

  三、不同信用等级的债券收益率曲线均出现整体下移。与 2014 年 11 月 3日相比，2015 年 10 月 28 日的 AAA 级债券、BBB 级债券和 CCC 级债券的关键期限到期收益率的平均降幅为 102 个基点、87 个基点和 87 个基点。AAA 级债券、BBB级债券、CCC 级债券的平均到期收益率与国债收益率之间的信用利差分别下降了24 个基点、2 个基点和 2 个基点。

  总体来看，降息、降准等货币政策工具的使用降低了无风险利率和企业平均贷款利率，并一定程度上缩小了信用利差，但这些政策对中小企业债券融资成本的降低作用要稍弱一些。与历史相比，我国风险债券收益率对贷款基准利率的反应程度有所提升。民间借贷利率和 P2P 借贷利率呈下降趋势，表明货币政策对降低民间融资成本产生了积极作用。但在对货币政策传导效率的分析过程中，我们也发现，当前我国短期利率的变化对收益率曲线长端的影响仍弱于其他一些国家，表明利率传导效率还有待提高。这需要我们进一步完善债券发行结构、方式和品种， 放松对交易主体的准入限制， 发展期货和衍生品市场， 提高市场流动性。另外，还有必要通过贴息、担保、完善征信系统、开拓新的融资渠道等手段，进一步降低中小企业和科技企业的融资成本。

  今年 4 月以来，全国商品房销售面积和销售额同比增速开始由负转正（见图8）。4-11 月商品房销售面积的同比增速平均为 11.8%，而商品房销售额的同比增速平均为 22.4%。三季度国房景气指数显现止跌回升势头（见图 9），从二季度的 92.54 上升到 93.30，进一步表明房地产市场有逐渐回暖迹象。

  分城市看，大多数城市房价与销售均企稳回升，但回升力度有所差别。全国64 个重点城市中，北京、上海、广州、深圳等一线城市销售额增速明显快于其他城市，但其他城市的商品房销售也在复苏。一线 月份开始出现同比增长，目前同比涨幅已达约 15%，二三线城市房价降幅持续收窄，情况也在改善。

  今年以来，50 个大中城市新建商品住宅存销比逐步降低，9 月份该比例为12.8，明显低于去年同期水平（18.3），表明去库存速度有所加快（见图 10）。房地产销售的回暖和存销比的下降，将有助于提升开发商的信心，有利于未来房地产开发投资的企稳回升。

  但是， 也有迹象表明， 在一段时间之内， 房地产投资仍将面临一些下行压力。首先，从先行指标看，2015 年 1-10 月房屋新开工面积 127086 万平方米，同比下降 13.9%，因此房地产投资增速在一段时间内还可能继续减速；第二，未在统计之内的一些三、四线城市的房价、销售和库存情况并不乐观，因此在一些大中城市房地产投资开始回升之时，另一些中小城市的投资仍可能继续减速；第三，不少地区销售回暖和待售增长并存，但待售面积增长较快；第四，从中长期看，人口因素对房地产市场的支撑力度将减弱。

  作为房地产开发投资的重要领先指标， 房地产销售回暖一般预示着房地产市场去库存速度加快，后续投资将回升。据历史数据测算，销售端的热度向前传导到开发端一般需三个季度左右。但考虑到上述下行压力，我们预期此轮销售回暖带动房地产投资回升的时滞很可能长于历史规律， 即房地产开发投资的企稳回升更可能发生在明年下半年。

  一些市场人士认为，中国的经济提高速度正在快速下滑，理由是工业增加值、货运量、发电量、水泥产量、粗钢产量等高频指标明显减速。然而，这些观点所忽略的一个重要现象是，上述高频指标反映的大多是高耗能、高污染的重工业的表现，而这些产业属于占经济比重逐步下降的“旧经济”。事实上，尚未完全被高频数据反映的服务、科技、绿色等产业正在高速成长，有些甚至在加速增长，可以为未来的经济稳步的增长提供重要的支撑。

  一、 服务业占GDP的比重已经超过50%，且服务业增速明显快于制造业。2015年前三季度，第三产业增加值占 GDP 的比重已达到 51.4%，比第二产业增加值占GDP 的比重高 10.8 个百分点（见图 11）。今年前三季度，第三产业增加值累计同比增速为 8.37%， 比第二产业增加值累计同比增速高 2.36 个百分点 （见图 12） 。第三产业占 GDP 比重的上升幅度也在明显加速， 今年第三产业占 GDP 比重的涨幅有望达到 3 个百分点，明显超过过去几年年均 1.5 个百分点左右的升幅。当前中国经济稳步的增长最主要的拉动因素已经不是第二产业，而是第三产业。因此，仅从工业增加值、发电量、水泥产量、粗钢产量等传统的偏向工业（尤其是重工业）的经济指标来判断中国经济的走势会出现误导。

  在服务业中，文化、娱乐、旅游等产业增长迅猛。比如，2015 年 1-9 月，城市电影票房收入累计值达到 330.09 亿元，累计同比增速为 50.4%；今年第三季度，在线%。今年上半年，国内旅游消费 1.65 万亿元，同比增长 14.5%。

  二、绿色产业保持较快增长。清洁能源新增设备容量高速增长。比如，2015年前三季度风电新增设备容量累计值达到 1159.54 万千瓦时， 同比增速为 90.3%。今年前九个月，新能源汽车产量达到 144284 辆，比去年同期增长了 274.6%。

  三、电子商务市场规模快速扩张。2015 年第二季度，电子商务市场规模达到 3.75 万亿元，同比增长 22.1%。2015 年第二季度网购市场规模达到 8724.10亿元，同比增长 39.6%。

  四、高技术制造业也呈现快速发展态势。2014 年，高技术制造业增加值比上年增长 12.3%，增速比规模以上工业快 4.0 个百分点。2015 年 1-10 月，高技术制造业的增速比规模以上工业增速高出 4.3 个百分点。International Federation of Robotics (IFR)预计，2014-2018 年间中国工业机器人的销售总量年均将增长 27%。

  综上所述，文化娱乐、旅游、家政服务、环保设备、污染治理、清洁能源、新能源汽车、电子商务、智能制造等新兴行业对经济稳步的增长的拉动作用开始逐步现。展望未来，随着国家对电影和电视版权保护力度的增强，在线视频等行业有望获得更大的发展；随着“二孩政策”的全面放开和人口老龄化的进程，家政服务的需求会继续快速增长； 更加严格的环境标准和执行力度以及各种政策对绿色投资的支持，将加速新能源、节能、环保等产业的发展；中国制造2025的战略的实施也将推动新一代通信技术、高档数控机床和机器人、航空航天设备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、新材料、生物医药及高性能医疗器械等产业的发展。

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