石药创新制药股份有限公司（以下简称“新诺威”或上市公司，股票代码：300765.SZ）为一家主要经营功能性原料、保健食品、特医食品的研发、生产与销售企业。2024年12月，深交所正式受理了新诺威购买资产相关申请文件，此次新诺威拟通过发行股份及支付现金的方式购买石药集团百克（山东）生物制药股份有限公司（以下简称“石药百克”或标的公司）100%的股权。
从股权结构来看，此次拟收购标的公司石药百克同样为新诺威实控人蔡东晨所控制的企业，其通过石药集团控制维生药业、恩必普药业和石药上海，为石药百克的实际控制人。石药百克为一家以主营业务为长效蛋白药物等创新生物药品的研发和商业化企业，其基本的产品为长效升白制剂津优力。此次交易石药百克的股权价值评估为762,171.89万元，评估增值率则高达78.25%。
同时，此次交易还拟通过向特定投资者发行股份募集不超过178,000.00万元的配套资金，并计划用于支付本次交易的现金对价、新药研发基地建设项目、生物新药产业化建设项目，以及补充公司流动资金等诸多项目。此次交易的独立财务顾问为国投证券与中信证券，审计机构为信永中和，评估机构为中企华。
就上市公司自身的业绩情况去看，其2024年前三季度的经营业绩已出现大幅度地下跌，且最新单季数据更是令人堪忧。前次募集资金使用情况方面，上市公司此前发行股票所募集资金早在2019年3月就已到位，但截至2024年6月底，公司仍然有多个募投项目迟迟未能完工，进而此次其又推出多个募投建设项目的必要性与合理性存疑。同时通过下文分析，估值之家还发现此次上市公司拟收购标的石药百克的主营业务以及其资产评定估计过程中均存在着诸多不容忽视的风险事项。
一、标的公司业务抗风险能力较为堪忧，其经营业绩或已出现明显下滑，高企销售费用率水平的合理性高度存疑
1.标的公司业务对于单一产品依赖严重，而在受该产品执行集采影响之下，其或已出现价量齐跌、经营业绩明显下滑；且目前其主要细分产品集采占比并不高，未来任旧存在公司经营业绩进一步下滑风险
目前，标的公司主要经营业务收入几乎全部来自其单一产品津优力，报告期内（2022年至2024年1-6月）该产品占公司主要经营业务收入的比例分别高达99.90%、99.94%、99.96%。而值得我们注意的是，其产品津优力早在2011年便已获得国家食品药品监督管理局批准正式上市。而在该产品已经上市长达十余年的当下，标的公司主要经营业务收入依然高度依赖于津优力单一产品的严峻情况并未得到任何实质性改善。未来，随着其他竞品的不断加入，标的公司相关经营风险或不断加剧的同时，其创新药产品的持续研发能力也颇为令人担忧。
同时，上市公司还于重组报告书中表示，除津优力外，标的公司其他主要在研产品大部分尚还处于临床前研究或临床试验阶段，均暂未研发成功或获批上市，以津优力销售为主要经营业务收入来源的经营模式短期内也将难以改变。而在公司产品结构长期以来极为单一，且目前所在研产品未来何时能够实现获批上市仍然存在较大不确定性的情况下，也不得不令估值之家对于标的公司未来经营业绩的稳定性与成长性感到担忧。而从近期其财务数据表现上来看，标的公司的经营业绩也已经出现了明显下滑的趋势。
根据重组报告书相关数据显示，2024年1-6月，标的公司实现营业收入为92,247.49万元，实现扣除非经常性损益后的净利润为24,446.32万元，上市公司表示前述标的公司财务数据均同比有所下滑。但值得一提的是，估值之家并未查见上市公司对于标的公司同比减少的具体数字进行披露。而经过我们将其2024年上半年经营数据与2023年全年数据相比较，标的公司2024年上半年营业收入仅有2023年的约四成，其扣除非经常性损益后的净利润更是只有2023年全年的约三成水平。
而考虑到医药制造行业相关产品需求较为刚性，整体不存在明显季节性特征的情况下，我们可以合理推断，标的公司2024年上半年经营业绩可能已经出现了较为明显的下滑。与此同时，上市公司重组报告书中仅以“有所下滑”这样极为模糊的字眼来提示重要风险的做法是否合理，其是否涉及刻意选择性披露存疑，而2024年1-6月标的公司主要财务业绩指标的同比下滑具体数据情况仍然需要上市公司予以进一步详细披露，充分向广大投资者提示相关风险。
对于标的公司2024年上半年经营业绩的下滑，上市公司则解释为主要受津优力在多个省份陆续执行省际联盟集采中标价的影响。进一步从所披露产品销售单价来看，报告期内标的公司津优力产品的平均销售单价分别为1,349.22元/支、1,104.04元/支、1,053.12元/支，售价呈现持续下滑，2024年上半年其平均销售价格已较2022年跌去超两成之多。
而在标的公司津优力产品纳入集采后，销售价格持续明显下降的同时，其产品的销售数量情况同样也不容乐观。2024年1-6月，公司该产品的销售量为87.39万支，占2023年全年销售量的比例为42.94%，标的公司业务严重依赖的单一产品或已出现价量齐跌。另一方面，标的公司存货中库存商品规模的快速攀升也可较好地侧面反映出其产品销售或已出现乏力的严峻情况。截至2024年6月底，标的公司库存商品账面价值已激增至4,146.88万元，较截至2023年底期末时点2,554.75万元的库存商品规模增长高达62.32%。
就目前标的公司津优力产品中已经执行省际联盟集采中标价的占比情况来看，根据资产评估报告相关数据显示，2024年1-6月，标的公司津优力西林瓶、预灌封的集采销量占比分别为37.61%、78.19%，其较2023年全年的集采销量占比水平均有所增长。但令估值之家感到不解的是，在其集采销量占比增加的情况下，标的公司2024年上半年该产品的整体销售量却大概率并未出现以价换量所应该带来的相应明显增长，反倒是可能还有所下降。
而进一步从分产品销量变动进行分析，其2024年上半年整体销量不佳则为受到目前标的公司主要细分产品津优力西林瓶的影响。2024年上半年，标的公司津优力西林瓶销售量为73.04万支，其销量占比超津优力当期整体销量的八成。而2024上半年，该细分产品在集采销量占比较2023年全年提升7.72个百分点的情况下，其同期集采渠道销量占2023年全年集采渠道销量的比例则为51.48%，进而可合理推断其集采渠道销售量同比并未实现显著增长。而与此同时，标的公司该细分产品非集采渠道销量还可能出现了较大幅度的同比减少，其同期非集采渠道产品销量占2023年全年非集采渠道销量的比例仅有36.41%。
基于以上分析，标的公司业务严重依赖的单一产品津优力未来去库存压力预计何时能够得到有效缓解，集采执行后公司以价换量销售策略的有效开展是否仍在存在重大不确定性因素，且在目前公司主要细分产品津优力西林瓶的集采销量占比并不高的情况下，未来随着公司产品集采覆盖范围的进一步扩大，该产品销售价格与销售数量是否仍然存在进一步持续、显著下滑的风险等诸多重要问题均需要上市公司予以合理量化评估与详细解释说明。
2.医药行业重拳出击、持续进行大力度反腐行动之下，标的公司远高于行业可比公司平均值、且异常快速大幅增长的销售费用率水平的合理性高度存疑
另一方面，与公司2024年上半年经营业绩或已出现明显下滑形成鲜明对比的是，在2023年以来我国医药行业重拳出击、持续进行大力度反腐行动之下，近年来标的公司的销售费用率水平却仍然维持在远高于行业可比公司平均值的高水平，且2024年上半年其销售费用率还出现了快速、显著上升的极为异常情况。报告期内2022年-2023年，标的公司销售费用支出分别为114,476.92万元、109,985.49万元，而其中仅宣传推广费一个项目的支出就分别高达82,427.68万元、83,187.33万元之巨。而持续高企的销售费用支出之下，也导致标的公司2022年-2023年的销售费用率已分别高达51.22%、47.50%，远高于同期可比公司分别为38.69%、33.56%的销售费用率平均值。
而更为异常的是，2024年上半年，在上市公司表示标的公司主要产品津优力已在多个省份陆续执行省际联盟集采中标价，进而其产品销售推广力度也理应相对更小的情况下，标的公司的销售费用率却出现了异常大幅提升至58.02%，较2023年全年销售费用率水平增长高达10.52个百分点，且还已进一步明显高于此轮大力度医药行业反腐行动开展前、其2022年51.22%的销售费用率水平。与此同时，报告期内在可比公司销售费用率平均值整体呈现下降趋势的情况下，标的公司高企且逆势增长的销售费用率水平与可比公司平均值之间的差距也还在持续显著扩大。2022年，标的公司销售费用率水平高于可比公司平均值超三成；而至2024年上半年，其销售费用率则已经高出可比公司平均值近七成之多。
此外值得一提的是，上市公司对于标的公司高销售费用率的合理性解释也同样令估值之家感到诧异。其表示，标的公司销售费用率与特宝生物、赛升药业等同行业可比公司不存在显著差异，因此其销售费用率具有合理性。但我们反观2024年上半年，标的公司销售费用率水平已高出特宝生物38.14%，高出赛升药业更是达61.21%。估值之家不得不问上市公司，在如此明显的销售费用率差异之下，为何上市公司仍然还能视而不见，并将其强行解释为不存在显著差异，进而其重组报告书是否存在严重的误导性陈述，标的公司高企销售费用率水平的合理性均高度存疑。
二、上市公司此前跨领域、高溢价收购实控人旗下关联公司，其已进一步拖累上市公司2024年前三季度本就已堪忧的经营业绩
相较于上市公司原有功能性原料、保健食品的主营业务，此次所收购的标的公司则为创新生物医药企业，其与公司目前主营业务的协同性显然并不高。而这也并非是上市公司第一次收购创新药企业，不久之前的2024年初，上市公司才刚刚跨领域、高溢价收购了实控人旗下的另一家关联公司，而就目前收购实际成效来看，其还大幅拖累了2024年以来上市公司自身本就已堪忧的经营业绩。
2023年9月，上市公司公告宣布对石药集团巨石生物制药有限公司实施现金增资，以取得巨石生物51%的股权，实现对其控股。2024年1月，巨石生物相关股权过户完成，上市公司实现对巨石生物并表。而在此次收购前，巨石生物则为上市公司控股股东石药集团恩必普药业有限公司的全资子公司。根据资产评估报告显示，彼时巨石生物股东全部权益价值评估为179,791.36万元，评估增值率则高达161.11%。而反观其资产评估所参考2021年至2023年1-7月公司两年一期的财务数据，巨石生物于各期的净利润均录得巨额亏损，分别高达-29,207.55万元、-43,775.82万元、-33,523.20万元。同时，2023年1-7月，巨石生物的营业收入还出现了极速锐减至3,470.01万元，仅有2022年全年21,161.45万元营业收入的不足两成。
而从上市公司2024年半年报所披露数据来看，巨石生物近期的经营业绩依然不容乐观。2024年上半年，巨石生物在失去了重要新冠病毒mRNA疫苗业务的加持下，其营业收入进一步萎缩至仅有345.61万元，净利润则为-22,167.50万元，公司依然深陷于巨亏泥潭。
而还需要我们特别注意的是，根据彼时《石药集团巨石生物制药有限公司mRNA疫苗产业化项目环境影响报告书》显示，早在2022年巨石生物便已启动mRNA疫苗产业化扩建项目，该项目总投资金额则高达10亿元之巨。而其中扩建产能最大的便为新型冠状病毒疫苗产品，其新增产能高达100,000万剂/年。但在2024年上半年巨石生物整体营收仅有345.61万元的情况下，一方面不得不令估值之家怀疑其股权价值评估高达161.11%增值率的合理性；另一方面，巨石生物前述大规模扩建项目产能目前是否存在大量闲置，此前资产基础法评估所涉及的相关固定资产是否已存在严重减值，收益法评估中所测算巨石生物预测期的主要财务数据情况，以及公司实际业绩是否大幅低于预测数、具体完成率情况如何等诸多重要问题均需要上市公司给予进一步详细解释说明。
同时，上市公司跨领域进入创新药领域后，在所需研发费用投入庞大之下，巨石生物也大幅拖累了上市公司本就已堪忧的经营业绩。根据所公布最新季报数据显示，2024年前三季度，上市公司实现营业收入为147,892.30万元，同比下降23.66%；其同期扣非归母净利润更是出现大幅锐减至13,674.23万元，同比减少高达76.26%。
从上市公司所披露业绩严重下滑的原因来看，一方面为由于目前公司主要经营业务基本盘的表现不佳，2024年前三季度其类产品均价较上年同期有较为明显的下降，且保健食品业务受市场影响，其收入也出现了下降。而另一方面的重要原因则是，因上市公司所收购的创新药企业巨石生物研发投入的不断加大，导致报告期内其研发费用大幅增加。2024年1-9月，巨石生物研发费用投入规模已达40,394.65万元，且其投入规模还呈现持续显著加大的趋势。仅在2024年第三季度，其单季研发费用金额便高达18,622.09万元，环比增加为56.64%并占其1-9月整体研发费用的近五成之多。而在庞大研发费用投入的持续重压之下，2024年第三季度，上市公司的扣非归母净利润更是大幅变脸，同比下滑高达98.76%，至226.02万元，其最新单季经营业绩已在亏损的边缘徘徊。
三、对于此次高溢价收购相关资产评估，其所涉及预测期产品销量、在研产品营收等重要预测数据的合理性存疑
此次交易标的公司的股权价值评估为762,171.89万元，其评估增值率则高达78.25%。而对于此次资产评估，评估机构所做的诸多重要预测数据的合理性同样存疑。一方面，在资产评估收益法下，其所预测标的公司未来产品销量是否高估存疑。首先，评估机构预测，2024年1-7月标的公司津优力产品的整体销量（含西林瓶与预灌封）为103.72万只，所预测下半年销量则较上半年高出达18.69%。而考虑到标的公司所处的医药制造行业相关产品需求较为刚性，其整体业务也理应不存在明显季节性特征的情况下，评估机构所预测标的公司2024年下半年高出其上半年近两成产品销量的合理性存疑。
其次，从2024年全年预测销量数据来看，评估机构预计标的公司津优力产品集采比例还将在2024年持续大幅提升的情况下，其所预测公司该产品全年的整体销量为191.11万只，较2023年203.52万只的实际销量预计却将不升反降，同比销量预计减少为6.10%。但反观步入2025年，在所预计公司集采比例提升空间较2023年显著较小的情况下，评估机构却预测标的公司该产品销量将能够快速提升，其预测销量同比将实现12.55%的较高双位数增长。同时，在其后的2026年-2029年预测期内，评估机构所预测标的公司津优力产品的各期销量同比增速虽将逐年放缓，但仍将保持着持续增长。
同时，需要我们特别注意的是，作为标的公司业务严重依赖的单一产品，津优力未来所面临市场竞争的激烈程度预计还将持续显著增加，进而评估机构所预计公司未来仍然能够维持较高市场占有率的合理性高度存疑。标的公司津优力产品为G-CSF药物，其作用为长效重组人粒细胞刺激因子，而随着近年来各大药企竞品的相继推出，该市场参与者正在呈现明显增加的趋势。根据资产评估报告显示，截至2023年底，该长效药领域已上市并产生销量的药企共为4家。而至2024年，预计还将有已经获批的亿立舒与久立两大产品投入市场。基于以上市场因素影响之下，本文前述所分析标的公司2024年上半年或已出现价量齐跌的堪忧经营状况也很可能与行业竞争愈加激烈有关。
而进一步展望未来市场竞争格局，根据重组报告书显示，截至2024年11月，在国内长效G-CSF药物市场，已获批上市产品已达到7款，且除此之外还有包括九源基因、迈威生物等在内的多家企业所研发长效G-CSF产品已提交了上市申请。但我们反观评估机构所预计标的公司2024年-2029年预测期的市场份额平均数则为41%，较所披露的近6年历史修正市场份额平均数44%并未有明显减少，且至2029年公司市场份额预计仍然能够与2024年一致，预计将保持在40%的高位。
叠加考虑评估机构预计至2025年标的公司津优力产品的销售收入就将全部来源于集采渠道，而未来预计多家企业竞品也将逐步纳入集采范围后，或将对公司市场份额带来较大冲击的情况下，评估机构所预计标的公司预测期内该产品依然能够长期维持在四成以上、较高市场占有率水平的合理性存疑。
另一方面，评估机构所预测标的公司未来营收中还包含其目前尚未获批上市产品，甚至还存在预测产品相关产线尚未建设的情况之下，其建立在预计较长时间后方才能上市产品的预测营收数据是否存在高估同样存疑。目前，标的公司在研管线注射液和司美格鲁肽注射液项目，而根据资产评估报告显示，这两款在研产品均预计将远至2027年方才可以在一定程度上完成上市销售。
而更值得一提的是，标的公司未来用于生产司美格鲁肽注射液的产线甚至目前还尚未开始建设，其预计也将在遥远的2026年底才能安装调试完成。而对于TG103注射液、司美格鲁肽注射液这样两款仍然处于在研阶段、未来所能带来销售收入不确定性可谓是极高的产品，评估机构却对其则分别给出了2029年高达14,232.00万元、21,225.00万元的营业收入预测。同时，评估机构还表示，对于前述两款在研产品的营收预测为基于标的公司所提供的盈利预测及产线建设批复文件，这也不得不令人对于其预测数据的客观性有所质疑。基于以上诸多分析之下，评估机构所预测标的公司营收数据是否存在高估，进而其高溢价股权评估价值的合理性均存疑。
综上所述，标的公司自身经营方面，其业务对于单一产品依赖严重，而在受该产品执行集采影响之下，其或已出现价量齐跌、经营业绩明显下滑；且其目前主要细分产品集采占比并不高，未来任旧存在公司经营业绩进一步下滑风险。同时，在医药行业重拳出击、持续进行大力度反腐行动之下，标的公司远高于行业可比公司平均值、且异常快速大幅增长的销售费用率水平的合理性高度存疑。
收购交易事项方面，上市公司此前跨领域、高溢价收购实控人旗下关联公司，其已进一步拖累上市公司2024年前三季度本就已堪忧的经营业绩。而对于此次高溢价收购相关资产评定估计，其所涉及预测期产品销量、在研产品营收等重要预测数据的合理性同样存疑。
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