宏观经济对长期资金市场异象收益率的影响一直是学术界和业界关注的重要问题之一。论文《宏观预期、融资约束与异象》（Macroeconomic Perceptions, Financial Constraints, and Anomalies）受到预期偏差与投融资决策的相关研究的启发，通过一系列分析宏观预期对不同特征企业的差异化影响，探讨宏观预期是否对资产定价异象的时间序列变化有驱动作用。

  学术界对于宏观经济基本面信息对异象收益的影响的看法存在分歧。近年来的研究认为，主观预期比实际结果更能有效解释市场收益率和企业行为（Dela和 Myers，2021） 。一些证据说明，投资者和企业管理者存在过度外推预期偏差的情况，即往往会在好消息后过于乐观，而在坏消息后则过于悲观，这种行为偏差会直接影响投资者和企业的投资决策及融资活动（Gennaioli 等，2016；Bordalo 等，2021；Deng，2023）。西南财经大学副教授何为、岭南大学助理教授苏智伟以及清华大学五道口金融学院教授余剑峰共同撰写的论文《宏观预期、融资约束与异象》（Macroeconomic Perceptions, Financial Constraints, and Anomalies，以下简称论文）受到预期偏差与投融资决策的相关研究的启发，通过一系列分析宏观预期对不同特征企业的差异化影响，探讨宏观预期是否对资产定价异象的时间序列变化有驱动作用。

  当宏观环境产生一些变化时，投资者和企业管理者的过度外推偏差会影响企业的投融资及收益率情况。当投资的人对未来经济稳步的增长变得乐观时，这一些企业的融资约束被过度放松，导致企业过度投资和融资，股票在市场上买卖的金额被高估，未来股票收益率较低。相反，投资的人对未来经济稳步的增长变得悲观时，这一些企业的融资约束被过度收紧，企业投资和融资不足，股票在市场上买卖的金额被低估，未来股票收益率高。

  主观宏观预期的影响是普遍的，但是影响程度却有几率存在异质性。小企业、低盈利企业、高风险企业、面临财务困境风险的企业在面对宏观经济变化时表现出更强的敏感性，未来回报率也会受到更大的影响。这一些企业往往有较高的融资约束程度（Whited 和 Wu，2006；Hadlock 和 Pierce，2010；Kaplan 和 Zingales，1997）。

  融资约束指企业在融资过程中面临的限制，通常表现为融资成本高、可获得资金少等。事实上，许多长期资金市场异象所基于的企业特征与融资约束程度紧密关联。以盈利能力为例，亏损企业的融资约束比盈利企业更高，因为普遍的贷款做法限制了总债务作为运营收益的倍数；而低估值企业和低投资企业也会比增长企业和高投资企业面临更加大的融资约束 （Maio，2014；Lian 和 Ma，2021）。以上分析及证据导向这样的假设：异象具有较高融资约束水平的那一端的收益率更容易受到宏观预期调整的影响。

  论文通过实证方法对以上假设展开研究，以融资约束程度为关键特征，探讨宏观预期调整对异象收益率的影响。其中，第一部分通过实证结果对论文的结论提供了支撑，第二部分从经济机制方面进一步探讨了主观宏观预期对异象回报的影响的驱动来源。

  在这一部分，论文研究了主观宏观经济预期调整对异象收益的样本内外的预测能力。论文使用了1969—2019年的美国市场数据季度数据对假设进行了检验。论文从美国专业预测师调查（SPF）中获取了季度平均工业生产指数增长率（IPG）的预测值，作为宏观经济预期的变量，并根据Bordalo等人（2020）的做法，将工业产值预期调整（industrial production growth forecast revisions，简称Frev_IPG）定义为相邻两个季度工业产值预期之差。Frev_IPG指标量化了投资的人对宏观经济生产率的预期变动。SPF使用各大研究机构的经济学家的专业预测数据，为市场提供了一个重要的主观经济预期的衡量工具。因此Frev_IPG反映了市场参与者的主观预期修正，而非实际的经济数据。

  论文选择了12个常见异象，包括盈利、质量、低风险、价值、投资和规模类别等。异象的多头端或者空头端需要反映企业面临的不一样的融资约束，例如盈利、质量、低风险异象的多头端分别为高盈利、高质量、低风险的股票，融资约束程度相对空头端较低；价值、投资和规模类别的异象多头端分别为低估值、低投资和小规模的股票，融资约束程度相对空头端较高。

  实证根据结果得出，Frev_IPG与下一季度盈利、质量、低风险等异象的收益显著正相关（见图1），这些异象的空头端融资约束高，更容易被高估，未来收益率低；Frev_IPG与价值、投资和规模等异象的收益显著负相关（见图2），这些异象的多头端融资约束高，更易受过分乐观的外推影响，未来收益率低。这一实证结果与论文假说相符。研究表明，融资约束较大的企业对宏观经济变化表现出更强的敏感性（López-Salido等，2017；Campello和Chen，2010），这一些企业更容易受到宏观预测偏差的影响，导致其投资和融资决策具有更强的周期性。当投资者过度反应时，上调宏观经济预期可能伴随着企业融资成本降低，过度增加投资和外部融资，进一步导致企业当前股价上升和后续收益率降低，这一现象对受融资约束程度较大的企业更为明显。

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