项目包装融资是指对要融资的项目，依据市场运行规律，经过周密的构思和策划做包装和运作的一种融资模式，它要求项目包装的创意性、独特性、包装性、科学性和可行性。项目离不开包装，要想取得良好的经济和社会效益，一定要做好项目的包装。

  截止2018年12月21日，国内房地产类企业资产证券化产品共发行83支，总规模1561.64亿元，较2017年增长13.94%。其中CMBS、购房尾款ABS和供应链ABS的发行规模占比居前三，分别为23.16%、22.19%和20.15%，三者合计占比达65.49%，体现了CMBS和购房尾款ABS是目前房地产企业用以盘活存量资产的主要手段，同时国内房地产企业较为严峻的融资环境，也促使其积极借助供应链ABS应对应收账款和现金流实现高效管理。

  做好项目包装融资，一定要认识到对项目的包装是成功融资的关键，绝非可有可无。包装，是对一个项目各种要件的充分准备和尽可能地完善。项目的名称、外观、环境、采用的材料既属于项目自身的内容，又属于项目包装的范畴。所以做好项目自身，也包含着做好项目包装的含义。任何一个项目的投资者必须按市场经济规律办事，看该项目有没有市场效益和发展前途，是朝阳产业还是夕阳产业，是能够在极短的时间内见效益赚钱的，还是在很长的时间才能收回成本的，每一个投资者都会做出一个可观的成本核算，最终做出自己是否投资的决策。所以，对于一个项目的包装，其最终目的，就是要让国内外投资者在很短的时间内，选择既是政府所需要的，又是投资者投资风险较小和发展前景看好的项目。

  项目包装中最核心的部分是可行性研究的内容。在此，结合国际通行做法，以寻找国际合作伙伴和为项目集资融资为例，具体内容包括：

  1．项目名称：包括项目规模、产品、合作方式、初步提议投资方的出资比例等。特别应注意项目名称与国际通用标准一致；如许多化工、高科技产品，在使用和翻译过程中，极容易出差错，导致误解和不必要的麻烦。

  2．合作伙伴：包括合作伙伴的历史、经营现状、发展战略以及主要经理人员的重要履历等。

  3．项目现状：包括项目是否立项及批准部门，支持项目的法律、法规和经济政策。特别应注意提供：与项目有关的法律、法规；国家和本地区的有关产业政策；上级机关关于项目的指示性文件；国民经济有关的长远规划；行业发展规划、专业协作规划等。

  4．市场预测：包括现有产品的市场、未来3~5年市场占有率的科学预测、合资产品的内销及出口比例预测、产品经销网络的具体说明和营销战略。重点是分析产品竞争力、国际国内市场需求量。

  5．项目前景：包括时代发展主题、行业发展趋势、未来可预期相关因素的影响对项目的盈利前景、营销前景的影响等。

  6. 投资概算：包括各方的出资列项及比例，重点是编制资金筹措表、总投资费用支出预算表和建设投资估算表。

  7．财务预测：包括项目计算期、折旧费、经营收入、经营成本、经营税金及附加、利息等财务预测前提，以及投资回收期、净现值、投资回报率、年内部收益率等财务结论。

  8．基础设施及其他条件：包括项目所在地的支柱行业、工农业产值、进口状况及与项目相关的交通运输、水电等。

  9．融资需求及项目合作方式：包括建议融资方式、项目合作方式、合作或管理方式、投融资流程表等。

  从世界著名企业的发展历程来看，其在国际营销中都十分重视项目的包装，把项目包装看成是营销过程的一个有机组成部分。

  产权交易，是指资产所有者将其资产所有权和经营权全部或者部分有偿转让的一种经济活动。这种经济活动是以实物形态为基本特征的出卖财产收益的行为;是多层资本市场的重要组成部分;其职能是为产权转让提供条件和综合配套服务;开展政策咨询、信息发布、组织交易、产权鉴证、资金结算交割、股权登记等业务活动。产权交易具有限制性、复杂性、多样性、市场性等特征。

  产权交易在国内方兴未艾，各地都设立了股权、资产交易的中介市常产权交易比较规范，对出售的资产、股权均有相应的价格评估体系，交易方式基本市场化。中小科技企业为了解决资金紧缺，可将部份股权专利（无形资产）及有形资产在产权交易所挂牌，既可以解决企业内部资金紧缺，增加现金流；又可以为进一步的资本市场运作打好基础。

  按产权交易内容的不同分为企业财产所有权的转让和企业资产经营权的转让两种方式，后者能保持企业财产所有权不变；

  产权交易按交易方式分为购买式、承担债务式、吸收入股式、控股式、承担安排全部职工五种模式；

  按交易的组织形式分为兼并（改变企业所有权）、承包（只涉及企业经营管理权）、租赁（只涉及资产使用权）、拍卖（包括经营权的拍卖和所有权的 拍卖）、股份转让（股份特指股份公司股权）、资产转让六种。

  股权融资常见方式主要有：股权质押、股权转让、股权增资扩股、股权私募、股权置换

  股权质押又称为股权质权，是指出质人用自己的股权作为质押标的物而设立的质押。一般观点认为，以股权为质权标的物时，职权的效力并不等于拥有股东的全部权利，只是拥有其财产权利。换言之，就是股东出质股权后，质权人只能行使与财产权利相关的权利，如收益权，企业重大决策与选择管理者等与财产权利无关的权利仍由出质股东行使。如何具体理解股权质押呢？我们可以通过案例了解一下。

  如一家注册资金1000万元、以生产制药添加剂为主的高科技企业，为了扩大生产规模，需要对外进行融资。因没有任何高附加值的实物做抵押，该企业就将第一大股东的90%股权作为质押物抵押给创司，成功融资500万元人民币。2016年9月，该制药企业主要股东发生变故，需要转换股东与法人代表。因此，该企业股权调整完毕后，需重新办理股权质押。

  股权转让，是指企业股东按照相关法律规定把手中的股份转让给他人，使他人成为企业股东的民事法律行为。股权转让是一种物权变动行动，转让后，股东基于股东地位而把对企业所发生的权利义务关系全部转移于受让人，受让人因此成为企业的股东，获得股东权。

  如浙江宁波某液压公司于2014年4月29日成立，有四位股东出资组建，其中A股东出资15万元，占出资额的30%，同时担任企业法定达标人，2015年4月，A股东将手中的30%股权转让给上海的一家液压有限公司，并约定转让价格为15万元，于2015年4月6日前支付完股权转让款。

  股权转让是转让方与受让方达成一致而发生的股权转移，因此，股权转让应为契约行为，需要通过协议的形式加以表现。

  增资扩股是权益性融资的一种形式，是指企业向社会募集股份、发行股票、新股东投资者或原股东增加投资扩大股权，从而提高企业资本金。对于有限责任企业而言，其通常是指企业增加注册资金，新增部分由新股东认购或新老股东一起认购。

  例如，某企业原出资总额为2000万元，其中，A出资1000万元，占出资总额50%；B出资600万元，占出资总额30%；C出资400万元，占出资总额20%。现该企业增资1000万元，A认缴200万元，B认缴600万元，C认缴200万元。认缴后，该企业原有股东的出资比例发生改变，增资后，A、B股东各占出资总额40%，C股东比例不变。

  比如某企业的原有出资总额为1000万元，其中，A出资500万，占50%；B出资300万，占30%；C出资200万，占10%。现企业需增资1000万元，按照原有股权比例，A需出资500万元，B需出资300万，C需出资200万元。如此，该企业的原有出资比例并不发生改变。该方式只适合用于股东内部增资。

  私募股权融资是相对于股票公开发行而言的，是以股权转让、增资扩股等方式通过定向方式引进新股东，人数不得超过200名，是一种通过增加企业新股东而获得资金的一种股权融资行为。

  2013年8月20日，顺丰速运获得来自元禾控股、招商局集团、中信资本、古玉资本的联合投资，总投资金额80亿元。此次融资是顺丰成立20年来的第一次股权融资。顺丰速运是行业领先品牌，营业收入和利润率均排在行业前列，股权结构清晰明朗，债务债权关系简单，近年来被上百家基金、投资公司所看好，因此此次顺丰的私募股权融资非常顺利。

  第一步，企业方与投资银行签下服务协议，投资银行需要为企业获得私募股权融资提供一整套完整的服务；第二步，投资银行立即与融资企业建立专业服务小组，准备相关的私募股权融资材料（见图8）；第三步，双方共同设立一个目标估值；第四步，投资银行开始与相关PE的合伙人联系沟通；第五步，投资银行把材料发给多家PE，使其产生兴趣；第六步，投资银行代替企业回答PE第一轮问题，并决定哪一家PE对企业兴趣最大，能给出最高估值，及能给企业最大的帮助；第七步，过滤、筛选出最合适的投资者。

  第一步，安排PE合伙人与企业会谈，投资银行会委派核心人员参与会议，给予企业帮助；第二步，投资银行会陪同PE进行实地考察，保证PE所有的问题都能被解答；第三步，获得至少两到三家的投资意向书；第四步，获得若干投资意向书，形成相当于拍卖形式的竞价，为企业获得最高价格；第五步，投资银行和企业共同与PE进行谈判，帮助企业获得最好价格，以及确立相关条款；第六步，由企业决定接受哪家PE的投资，并签订投资意向书。

  第一步，开始尽职调查，其内容包括三个方面（见图9）；第二步，向PE发出相关尽职调查材料；第三步，投资银行会对尽职调查过程进行日常阶段管理，保证PE所有问题都被解答；第四步，尽职调查接手后，投资银行和企业一起与PE进行谈判，并签署协议；第五步，签署最终合同。投资后，PE会向企业要求最少一个董事席位。

  股权置换的结果就是控股股东跟自己的合作者进行互换控股，用来绑定双方的共同利益。一般股权置换不涉和控股权的变更。交叉持股通常是甲乙公司之间互相持有绝对控股权或相对控股权，使甲乙公司可以相互控制运作，其产生的原因是甲公司增资扩股时，乙公司收购甲公司新增股份。

  股权置换有三种实际操作方法，分别是股权置换、股权置换加现金或资产。以公非上市股份有限公司作为甲公司和非上市股份有限公司作为乙公司，之间发生股权置换假设来说明这三种置换方法的优缺点和简化的操作进行说明。

  第一种是股权之间置换。股权之间置换是指公司甲与公司乙之间发生的股权置换，不涉及资产、现金的支付。例如公司甲增发新股，公司乙的股东用自己公司的股权对公司甲投资，获取公司甲增发的新股，而公司甲取得公司乙相对的股权。股权之间置换涉及任何现金，从而更有效降的低了财务上的风险。这样的置换一般都是在有着优势互补的公司之间。但是值得注意的是，这种方式如果作为投资的公司乙股权价值远大于公司甲在股权置换之前的所有者权益，容易造成甲公司中非货币的资产投资比例低于百分之三十的风险。

  第二种是股权加资产式置换，股权加资产式置换是指公司甲与公司乙之间发生的股权置换，但同时以资产作为股权支付的部分对价。例如公司甲增发了新股，乙公司的股东用乙公司的股权对甲公司投资，获取公司甲增发的新股，而甲公司获取乙公司相对的股权，同时乙公司要用自己优质的资产对甲公司投资，获取甲公司增发的新股，甲公司获取乙公司相对的优质资产。优点就是不需要支付现金便可获得优质资产，扩大企业规模。一般情况是有优质资产的公司会使用这样的方式，而这部分优质资产可以迅速提高另一方的生产能力和规模，并且不具有支付现金的风险，降低了财务所承担的风险。但这种方式也需要注意，如作为投资的乙公司股权价值及乙公司的优质资产远远高于甲公司在股权置换前的所有者权益，容易造成甲公司中非货币资产投资比例低于百分之三十的风险。

  第三种是股权加现金式置换，股权加现金式置换就是除了相互置换股权以外还要支付一定数额的现金才能完成置换。例如甲公司增发新股，乙公司的股东用乙公司的股权对甲公司投资，获取甲公司增发的新股，而甲公司取得乙公司相对的股权，但同时乙公司要用现金向甲公司投资，取得公司A增发的部分新股，成为甲公司的股东。

  需要注意的是，这三种种股权置换方式中，如股东购买的股权不低于甲公司全部股权的百分之七十五，且股东在该股权收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的百分之八十五，按规定可以进行一下几个选择处理：第一被收购企业的股东获得收购企业股权的计税基础，用被收购股权的原有计税基础确定。第二收购企业获得被收购企业股权的计税基础，用被收购股权的原有计税基础确定。第三收购企业、被收购企业原本的一切资产和负债的计税基础以及其他相关所得税事项保持不变。

  将经营公司的全部资本等额划分，表现为股票形式，经批准后上市流通，公开发行。由投资者直接购买，短时间之内可筹集到巨额资金。

  上市是企业可持续发展的必经之路。上市融资在给企业带来好处的同时，又带来风险，所以企业家对企业是否上市要予以衡量。一般来说，如果收益大于风险，企业就一定要上市；如果收益小于风险，企业可以暂缓不上。从长期来看，企业要长足发展必需要上市，只不过具体在哪一阶段上市需要权衡。

  公司上市后有PE的倍数效应，即假如PE的倍数是50倍，那么企业1元钱利润可以提出50元。上市可以让名不见经传的小企业瞬间变成明星企业、公众公司，而明星效益能让企业顺利筹集到所需资金。

  从形式上看，企业上市能够使用一些“免费”的钱，即不用还本付息，但是企业要给其一定的股权，而且在企业经营越好时，还要给其分红。

  企业上市以后可以通过股市的情况为公司免费做广告，从而在无形中提高股价，这也是明星效应的体现。

  很多企业不愿意规范化，只有极少数企业会主动去除家族化，而上市能迫使企业必须去除家族化，使企业经营管理规范化。

  中国民营企业普遍存在老板和职业经理人之间关系不好或信任度太差的问题，因此中国民营企业的流程不容易标准化。但是引进私募股权基金以后，投资者不管占有多大股份都会要求一票否决权，导致企业老板的个人独裁再也无法进行，使管理走向规范。

  上市的花费巨大，包括企业重组费用、中介费用、券商承销费用、路演费用等。例如，某些中小企业一年利润可能只有两三千万，而上市过程中的明暗费用不止两三千万，给企业带来巨大经费风险。

  此外，中国大部分民营企业的税务不规范，如果要上市就必须补税，而补完税却不一定能成功上市，且税款无法退回。这样，上市给企业造成很大的财务风险。

  企业不愿公开的信息在上市后都要公开，如原来偷漏了多少税、抽逃了多少注册资本、给哪个官员行了多少贿、得到了多少国家补贴等隐私都不再是隐私。

  上市就是卖企业，卖企业就是将自己的部分股份转让给别人，肯定会削弱一定的控制权。

  在中国上市的公司都有企业内部控制指引，这要求企业为每年的报告出资。美国安然事件后，《萨班斯法案》出台，对上市公司进行监督。此后，如果企业在美国上市，也要为每年的报告花钱。

  企业上市后，公司股价会经常波动，这对企业老板有很大影响。股市上升时，老板会高兴；股市下跌时，老板会焦虑。一些大的上市公司，只要跌几个点，就会损失几亿甚至几十亿，因此上市对企业老板心理素质要求很高。一般而言，老板心理承受能力差的企业，不宜上市。

  买壳上市又称“借壳上市”或“逆向收购”，是指非上市公司在证券市场上通过买入一个已经合法上市的公司（壳公司）的控股比例的股份（即30%或以上的股份，或低于35%但能给予收购人上市公司管理权的股份比例），掌握该公司的控股权后，通过资产的重组，把自己公司的资产与业务注入壳公司（收购人在取得上市公司30%或以上的股权后，须根据证监会的收购及合并守则向上市公司其他股东提出全面收购），这样，无须经过上市发行新股的申请就直接取得上市的资格。

  1、手续简单。与直接上市相比，买壳方式显然没有那么多复杂的上市审批程序。

  2、节省时间。操作时间短，大约需要3-9个月。操作得好，买壳上市一步到位，会节省许多时间。

  3、上市费用低，上市成功有保障。避免复杂的财务、法律障碍。有些公司如果采用新股上市，会有更多财务、法律障碍，要花较大成本才能完成“企业清洁”。买壳方式在对上市业务的审计等方面要轻松一些。

  4、如果拟上市业务采用新股上市难于是被市场看好，而公司又有充实的资金，那么选

  1、被买壳的公司往往是经营不佳、股价低迷的股票。而一旦借壳公司的优质资产注入，市场对该公司的评价将迅速改变，股价迅速上升。

  2、当股民因为被借壳的公司股价持续低迷而抛售该股时，知晓内幕的投资者却大肆买入股票，等待在买壳上市成功后公司股价在二级市场上的暴涨。这样一来，市场就形成了对垃圾股进行观望的习惯，有内幕交易等操作的空间。

  3、投资者的预期使得市场上的垃圾股被炒作起来，资源被投向了低效的公司。金融市场配置资源的功能因而失效。

  借壳上市是指上市公司的母公司（集团公司）通过将主要资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市。买壳上市和借壳上市的共同之处在于，它们都是一种对上市公司“壳”资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市，它们的不同点在于，买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权。

  借壳上市的一般做法是：第一步，集团公司先剥离一块优质资产上市；第二步，通过上市公司大比例的配股筹集资金，将集团公司的重点项目注入到上市公司中去；第三步，再通过配股将集团公司的非重点项目注入进上市公司市实现借壳上市。

  杠杆收购融资简称杠杆融资，有时候也称作“杠杆收购贷款”。它是以企业兼并为活动背景的，是指某一企业拟收购其他企业进行结构调整和资产重组时，以被收购企业资产和将来的收益能力做抵押，从银行筹集部分资金用于收购行为的一种财务管理活动。在一般情况下，借入资金占收购资金总额的70%-80%，其余部分为自有资金，通过财务杠杆效应便可成功的收购企业或其部分股权。

  通过杠杆收购方式重新组建后的公司总负债率为85%以上，且负债中主要成分为银行的借贷资金。在当前市场经济条件下企业日益朝着集约化、大型化的方向发展，生产的规模性已成为企业在激烈的竞争中立于不败之地重要条件之一。

  对企业而言，采用杠杆收购这种先进的融资策略，不仅能迅速的筹措到资金，而且收购一家企业要比新建一家企业来的快、而且效率也高。

  一是筹资企业只需要投入少量的资金便可以获得较大金额的银行贷款以用于收购目标企业，即杠杆收购融资的财务杠杆比率非常高，十分适合资金不足又急于扩大生产规模的企业进行融资；

  二是以杠杆融资方式进行企业兼并、改组，有助于促进企业的优胜劣汰，进行企业兼并、改组，是迅速淘汰经营不良、效益低下的企业的一种有效途径，同时效益好的企业通过收购、兼并其他企业能壮大自身的实力，进一步增强竞争能力；

  三是对于银行而言，由于有拟收购企业的资产和将来的收益能力做抵押，因而其贷款的安全性有较大的保障，银行乐意提供这种贷款；

  四是筹资企业利用杠杆收购融资有时还可以得到意外的收益，这种收益主要来源于所收购企业的资产增值，因为在收购活动中，为使交易成功，被收购企业资产的出售价格一般都低于资产的实际价值；

  五是杠杆收购由于有企业经营管理者参股，因而可以充分调动参股者的积极性，提高投资者的收益能力。

  说到LBO怎么赚钱，我们需要先讨论PE怎么赚钱。比如说九鼎是怎么赚钱的，就是Pre-IPO。上市之前我以10倍的PE买进，那我能在半年内实现上市，上市之后20倍、30倍，就算企业利润没有增长，账面上也能实现两年翻番、或者翻三番的一个IRR增长。这个叫做估值倍数的增长。

  第二种情况，你投资了一个很厉害的企业，这个企业每年都能创造20%-25%的净利润，那么进入的估值和退出的估值差不多，基本上也可以实现年化收益率20%-25%左右。简单算一下模型，如果估值平进平出，基本上年化收益率和净利润增长是持平的。所以第二个投资收入的来源就是业绩增长。

  问题就来了，PE一般的投资年化收益要求在20% IRR以上，要实现三年翻一番，或者五年实现2.5倍到3倍的回报。所以大家就在想，美国这个市场PE要赚钱不容易，为什么呢？因为美国的GDP或者市场GDP也就在2%到3%，那么企业的利润增长也不太可能长期超过GDP，而且美国的一级市场和二级市场相对来说是分割不强的，资本的套利空间非常少，所以导致LBO这个词一定是舶来品。

  因为在美国，如果要赚大钱，那么必须非常严重地依赖银行或者证券市场作为融资渠道完成交易，所以借钱能够提高IRR就成为第三个收益的来源。

  其实，说到借钱来赚钱这个事，大家都非常熟悉。大家每个人如果三五年前在北京有过按揭贷款的话，都应该有非常愉快的体验。

  举个例子，3年前你买房子花了500万，现在这个房子值1000万，你就算完全自己掏钱，不用杠杆，你三年也就实现了翻番的回报，年化收益在20%到25%左右。但是三年前如果500万的房子用了60%到70%的银行杠杆，年化利息是8%的话，你可以算一下，你的IRR是激增很多的，年化收益率将在50%，基本上是4.2倍的回报。

  所以说，一旦你看准一个东西的价值一定会增长，如果还能够便宜地借到钱，那么就会积极利用财务杠杆来扩大你的收益，特别是在你个人财力比较小，想以小吃大，进行蛇吞象的时候，财务杠杆是个更好的选择。

  所以，大家如果有心思，可以自己做一个Excel的模型算一下，LBO有一个好处就是在企业就算没有高增长的情况下，也能实现对投资人一个良好的回报。

  我测算过一个，假设这个企业的经营现金流每年增长5%，如果你投资里面60%的钱是银行的融资，就算没有估值倍数提升，比方说你10倍PE进去，10倍的PE退出，基本上也能实现20%IRR的收益率，这也是欧美PE界赚钱的一个基本模型。

  所以，总结一下，一个好的PE项目投资，或者LBO交易投资的收入来源会有三个：第一个是财务杠杆的贡献，第二个是经营业绩或利润的增长，第三个是估值倍数提升的可能。所以我在做每个投资之前，脑子里基本上都应有个谱，就是说这个项目的IRR，或者说赚钱的点从哪里来，这是做PE投资一定要仔细想好的。

  当然，我觉得中间一个利润来源，即利润的增长又可以分为两个因素，第一个是收入的增长，第二个是利润率的增长。所以这个三因子模型也可以推导为四因子模型。

  下面讲第二部分，就是LBO交易执行的若干要素。“借钱来买东西”这个逻辑很简单，大家都知道，但在执行上是比较复杂的。

  一个大的LBO交易包含四个元素。第一个元素是它本身是一个并购交易，就是你用买方去收购对方资产，所以你要和对方达成一个并购交易契约、估值和交易结构，所以资产收购本身是第一个元素。这个牵扯到对企业尽职调查的全面程度和深入程度，对交易结构的设计，以及对估值谈判的具体情况的了解。

  不同于VC投资，或者pre-IPO等，并购交易的尽调非常繁琐和细致，十分依靠数据分析来说话。大家可以想象，像KKR收购玩具反斗城，或者贝恩收购TIM，他要面对的门店数量和每个门店的经济利润情况，这个工作量是很大的，你要花大量时间在去做数据分析和营运测算。

  另外，在这个元素里，估值环节我提出一个概念，就是不同于中国市场更看重净利润和PE倍数这个概念，在并购市场更看重EBITA这个概念，也就是经营性的利润加回折旧和摊销。

  因为净利润会被企业的资本结构所影响，会被税务情况所影响，还有一些一次性的收益损失所影响，所以说净利润并不能真实反映一个企业在没有用财务杠杆的情况下的真实的经营水平和现金流情况。所以海外的LBO交易多半会以EBITA、折旧摊销息税前利润作为估值基础。

  在这个情况下，我们会分析营运资金的情况，以及今后几年资本支出的情况，从而对整个企业的现金流，今后每年的情况有一个初步的认识。或者换句话说，LBO交易并不关注会计净利润，而是关注每年企业实实在在跟经营相关的现金流的进出。

  我们可以把这两个交易的元素放在一起讲。如果一旦决定用一笔钱收购一个资产，你就要考虑自己的钱从哪里来。比如用100元收购一个企业，那么是我出20元银行出80元还是我出30元银行出70元，这里就是一个资本结构的设计问题。

  资本结构设计是关系投资最终收益和这个投资是否安全的一个核心因素，所以是非常关键的。和我们国内传统的资本结构设计不同，传统的就是简单的100元中自己出百分之多少，银行出百分之多少，这相对来说比较简单；真正的设计资本结构，还是看这个企业未来三到五年的现金流情况，比如100元的现金流，基本上还是按照现金流的倍数来进行资本结构设计。

  这个是行业差别非常大的。工业类企业可以借到现金流的3到5倍比较合理；消费类的企业，能够借到5到7倍；像医疗服务、医疗设施和医疗相关的这些波动极小的企业可以借到8到9倍；像一些基础设施类企业，比如高速公路、机场、水厂、电厂，如果现金流更稳定的线倍以上。

  像麦克银行做的基础设施建设项目，100元里有95元是借的，自己只出5元钱。所以能借到多少钱放在并购交易里面，核心是对这个企业现金流稳定性的判断，和现金流成长性的判断，以及融资成本有多高，这些会不会今后对盈利和流动性造成打击和毁灭性的影响。

  在国外，由于并购交易体量比较大，所以这样的债务融资基本上不是一家债务机构能够吃得下的。所以国外的债务融资往往会分三到四层结构。

  最上面一层是银行贷款融资。基本上是有比较好的抵押质押保证，因为银行风险比较低，融资成本也最低，期限也比较长，基本上会借到7到9年。银行融资也分为ABC三层。A层是7年，融资成本也更低；B层成本上去一些，是8年；C层是9年。

  这个在美国和欧洲很不一样，但都是银行融资渠道。需要指出，银行提供融资，最后也不会都放在银行资产负债表上，银行会很快通过销售渠道分销给其他银行或者有兴趣的投资人，包括一些对冲基金，以减少对银行资产负债表的影响。大家都知道CDO（债务担保债券）这个产品，就是银行对并购融资贷款进行再打包后分销出去的产品。

  银行优先债借完之后，钱还不够怎么办呢？就借劣后的次级债，一般是银行愿意借的，但是利率会上升很多，劣后是指在抵质押的分配上会劣后于银行的优先债。第二层在2008年金融危机后少很多了，因为银行的风险意识明显增强。

  第三层，如果钱再不够，就要向债券市场去借了，就是在公开市场发债，大家都知道美国债券市场，公众投资人对债的投资意愿是很强的，这点比中国强很多，所以欧美市场，在这方面是可以通过一个高收益债券向债券市场发行的，没有抵质押要求，所以融资成本也会相应提高。

  最后一层债务结构，如果钱再不够怎么办，就是一个叫做夹层的债务，介于债和股之间的一种融资，他的收益率会更高，12%的利息成本，但利息支付灵活性比较强，你可以不付现金利息，可以滚存到账面上，不断滚雪球，直到你退出时一次性偿清。

  另外，他还可以要求可转债，所以退出时，夹层投资人还可以获得一小部分股权以增加他的收益。夹层投资人的收益率也不低，一般会有15%到18%之间的年化收益率，这是最后一层的投资。

  所以大家可以理解，在欧美大型的LBO交易需要很大的银行间债务产品和公开市场债务产品支持，这些条件在中国都很不成熟，导致中国LBO交易受到很多限制。

  说到这里，再说一说借债的额外好处，第一是扩大收益，跟按揭贷款相同。第二是通过借债给管理层一道高压线，手里没有多余的现金，成本控制意识会好很多，这是有效解决代理人风险的一个有效手段。第三是如果交易结构设计合理，利息可以抵税，特别是在美国这种公司税务负担比较重的国家，如果可以抵税的话，对公司也是很有好处的。

  那么回过头来说，整个LBO交易，第三个元素是股权交易。大家可能觉得LBO交易很简单，只要我把钱放进去就行了，但实际上还是有很多可以研究讨论的地方。一个很大的LBO交易就算你杠杆用的高，其实股权投资本身金额还是非常大的。比如2005年，银湖资本领投金仕达，整个交易体量是100亿美元。就算70亿美元是借债的，那么还有30亿美元是需要PE自己出的。这30亿美元为了控制风险，你自己想想看怎么该处理。到底是自己独吃，还是找几个共同投资人各领个20%，还是采用其他手段？

  股权投资比例控制问题，第二个要考虑的就是股权交易设计是不是用一种股东贷款，或者变相贷款，或者优先债结构，因为PE现金流的进出很快，你需要再做一次资金安排，这样便于你资金回流、分红、退出，这在税务风险上和自由度上来说要方便一些。

  大家也都知道，如果全部把股权投资做成注册资本，你今后要抽逃资金，我不知道在国外如何，至少在中国还是一个非常严肃的法律问题，你只能挂靠企业往来，但这也不是长久之计。

  所以这是第三个元素。第四个元素就是管理层的激励。PE投资跟VC投资的股权投资设计不一样，VC一般情况给期权，PE一般要求管理层参与共同投资，估值可以偏低一些，但你自己出了钱，捆绑效应会更强一些。所以免费给股份，这个比例会小很多。

  那么会给管理层多少股权比例和估值，我想每个交易都是不一样的。一般来说，5%到15%之间都有可能，如果企业特别大，那么股权比例就会小，如果是中型企业，那么这个比例就会比较大。

  所以我们可以把并购交易看成四个子交易。第一个是收购兼并，第二个是债权融资，第三个是股权融资，第四个交易就是PE和管理层之间的一个交易，即激励安排。四个交易都是非常重要，缺一不可的。尤其是债权交易方面的设计是比较复杂的。

  第三方面我讲一下LBO交易的投后管理，PE越来越重视投后管理这一方面。我说过了，这里面的增长有两个核心的要素，一个是收入的增长，一个是利润水平的增长。这两个可以是同一个方向，收入和利润水平同时增长，有时候也可能是牺牲收入增长，换取利润的增长，这都有可能。比如贝恩资本收购国美，当时做的第一件事情就是把门店大把大把的关掉，这是牺牲收入换取利润的一个手段。

  我觉得投后管理第一个要素就是在尽职调查上做足功课。基本上做完尽调，企业哪里存在问题，该怎么解决，以及哪里有提升潜力都要有很好的了解。这也是我认为PE尽调比VC尽调等要更仔细的地方。我觉得尽调不仅要看到问题，更重要看到这个企业哪里有提升潜力，这两者是同等重要的。做金融纯粹是保守，也只是达到一个基本要求。

  投管的第二个元素是公司治理的完善。一个很好的董事会运作机制，在董事会中有PE帮代表，还有资深行业外部代表，对企业管理非常有用。以我个人经验来看，做投资人不可能对日常每件事都知道的很仔细，有个很好的董事会机制，可以通过它来驾驭管理层，可以让你在日常工作中省心很多。

  第三个工具是有效管理层激励方案。这如果设计好，管理层会有一个自我激励的方式，不用你督促他，他就会把工作做好。

  第四个工具是财务管控的精细化，成本控制不提了，因为有了负债，所以成本控制的自觉意识会很高。但是，尽管这样，通过精细化管理，成本还有很多可以压缩的地方，PE对营运资金有更好的管理手段，压缩存货周期、压缩应收账款期、拖长应付账款，这些都是很好的方法。

  在财务管控方面，我觉得PE做得很好。它能够针对财务情况制定一套很好的营运核心指标，把它总结在1到2页的纸上，每月或每个季度开会，只要看这一两页纸，就会对这个企业的核心情况一目了然。所以这方面的分析和总结工具在PE经验的指导下，企业会有很大提升。

  还有一个手段是对标分析工具，这是PE喜欢用的一个工具。把企业的经营情况和行业水平、竞争企业的水平进行对比分析，然后发现问题。这也是很实用的。

  所以总体来说，投后管理也是一个体力活和精细活。但是每个PE风格也有不同，比如贝恩资本管的比较细一些，黑石更宏观一些，风格各有不同。现在总体趋势是随着融资规模的降低，大家对营运提升越来越重视。大部分的大型基金都建立了专门的营运合伙人制度。基金聘请了有专业经验的运营合伙人负责项目投后管理，PE团队则更专注于项目执行和项目交割，把需要啃硬骨头的工作交给更擅长干这一行的人。

  第四点我讲下LBO交易退出的机制，也就是并购交易怎么实现退出、实现收益。国内最多的方式叫IPO，你要考虑选择上市地点以及上市窗口，在长期资金市场何时上市，所以有些因素是不能控的。但对于大型并购，你要退出还是需要IPO。比如过去半年英国的IPO市场非常活跃，所有很多欧洲的并购已经通过英国的IPO市场实现了退出。

  第二个方式是出售给战略买家。这种模式在欧美的并购基金里占比更高，基本达到60%到70%。因为这个市场喜欢大吃小，PE收购一个中型资产，然后卖给一个大的资产，这个大的资产无论对估值还是风险，容忍度都会高很多。

  简单的赚钱模式就是PE以20%到22%的年化收益率卖给战略投资人，而战略投资人对年化收益率的要求只有10%甚至5%，所以很简单就实现了价值增值。很多战略投资人出于战略考虑，对年化收益率可能更不关心。所以就投资的纪律性而言PE投资人远远高于战略投资人。

  这种战略买家也不光是大吃小，同等规模企业之间的合并也是可以设计的。我最近看到一个比较经典的案例，就是KKR退出英国AllianceBoots（联合博姿公司）。

  大家对Boots应该是有印象的，英国街边到处都有的药妆店，富时100的大企业，这也是英国最大的并购交易了。Boots太大了，没有一个战略买家能够买得下，最终和美国大型药妆企业Walgreen（美国最大的连锁药店运营商）换股实现退出的。这里面体现了并购交易很好的思维，有很好的专业素养来配合才能实现。

  第三个退出渠道，因为欧美的PE基金很多，项目标的很不好找，所以项目经常在PE之间倒手，买了三五年赚点钱卖给下一个基金这也很常见。我不知道这里的女士有没有穿过Jimmy Choo女装鞋，已经在PE基金之间倒腾了四五次了，现在还在某个PE基金手上。

  第四个退出的重要技术手段叫做资本重组化后的分红（Recapitalization），这是一个重要的退出手段。在 IPO不成熟、没有战略买家，也没有其他买家的情况下，通过三年的运行，企业的财务杠杆已经明显降低（每年都会产生现金流）。这种情况下借助债务市场进行债务融资，把融到的钱用类似分红的手段分配给股东，这样PE不用退出股权，也能把投入的本金收回来，一旦收回本金，剩下的都是额外的收益了。

  黑石在2009年，危机后的低点，用比较低的价格从啤酒公司ABI（百威英博公司）收购了一个重要的资产，叫海洋世界，去年实现的上市，但在上市之前，黑石已经通过发行高收益债券收回了股权投资的70%-80%，再通过IPO实现完全退出。这样两步走的退出方法，比较游刃有余。

  所以四个手段都是挺实用的，但第四个手段，因为中国债券市场不发达，以及中国对资本经营的监管要求很高，所以第四个手段在中国使用不是很方便。但现实中，很多民营企业也有提前抽钱的情况，只是没有专业名词的包装罢了。

  第一个案例是2005年金仕达退市。大家都知道，1989年KKR收购纳贝斯克之后美国股市大，大型并购相对陷入了一个低谷。2005年金仕达并购交易金额是113亿，是1989年来最大的交易，也是2005到2008年新一轮大型并购交易复苏的起点。

  有这么几个特点：首先交易金额特别大。113亿美元，如果能够借到七八十亿美元，剩下还有二三十亿美元需要自己筹措。所以这个交易有一个PE领头，7个PE联合投资（clubdeal）。这么大型的投资财团在历史上也是很少见的。一是有互补效应，二是有风险规避的作用，每家投个五六亿美元金，每家承担的风险就控制在比较小的范围内。

  领投的是银湖资本（Sliver Lake），是在美国做科技类并购的大型PE基金，在中国的知名度比较低，但我觉得它在各方面的实力绝不比黑石和KKR要逊色。一般来说科技类企业做杠杆并购是比较少的，所以杠杆也是这个交易的第二个特点。

  金仕达是做IT科技外包的，包括硬件、软件、系统集成，科技类企业的投资风险比较高。银湖在科技类企业并购方面积累比较深，所以敢于做这个交易决策。另外的，金仕达企业董事会本身意识到科技类企业融资比较麻烦，行业变化很快，所以他们要求在交割条件里面，把融资条件去除了。

  大家都知道，交割条件不满足，交割就无法实施，很多情况下这不是PE的责任，比如说PE借不到钱，PE也没办法。但在这个交易下，就算PE借不到钱，PE也要实施交易。这就对潜在买家提出了较高的要求。

  目前来看，金仕达还没有实现IPO，2008年以后科技公司也或多或少受到些冲击，这7个PE有没有赚钱我不得而知，但我个人觉得金仕达经营状况还行，不至于是亏钱的交易。我觉得这个并购交易作为大型科技类企业的并购交易还是非常有特色的。

  第二个交易，是我个人非常喜欢的，黑石的杰作，默林娱乐集团的IPO。伦敦之眼，杜莎夫人蜡像馆，丹麦、佛罗里达、马来西亚的乐高公园，都是默林旗下的资产。默林是黑石从收购一个不知名的海洋馆，大概就英国3-5家，投资体量只有3000万-5000万美元开始，通过不断的一系列收购，打造成的全球仅次于迪斯尼的第二大游乐园集团。

  我觉得这个交易，做交易的高度是很高的。因为Sealife在英国是不知名的海洋馆，前面已经经历了三轮PE收购了，如果黑石不求上进，也稳妥地通过现金流收回一些投资，再卖给其他人赚点小钱，也不是难事。

  但黑石的战略高度很好。他看到了游乐园这个行业的特点，就是高度分散化，一些非常好的资产分散于全球各地，没有一个中央集成器把它们收购整合起来。但是，游乐园资产往往是有的协同效应的。比如说集中采购过山车、旋转木马，把餐饮做标准化一些，争取可口可乐、哈根达斯的采购价格优惠一些，以及优化人力管理，总之在成本方面是有有集群效应的。另外把盘子做大了，长期资金市场可以认可。

  所以我没记错的线年通过伦敦交易所退出，黑石实现了5到6倍的收益，是个非常优秀的项目。因为是重资产收购，如果实打实地向乐高集团收购资产，要实现5年2倍的收益都是很难的，所以这个交易非常巧妙地用了杠杆融资。没有杠杆融资，纯粹买这种资产，一定是实现不了这么高的收益率的，所以再次体现出融资在并购交易中的重要性。

  第三个案例也是我非常喜欢的，KKR的杰作，叫达利投资。主要是在美国南部和西部，比沃尔玛折扣更低的连锁超市。KKR的表现，估值很好。KKR 的前面一些基金，表现比较差，因为它很多交易是在2007、2008年高点时候投的。

  达利也是在2008年高点投的，但是根据我们内部的测试，达利这个项目给KKR带来了5-7倍的高回报。这个交易的特点是，KKR在整个投资组合里面做到了一个很好的商业判断。达利不同于其他的零售业态，他的折扣很低、性价比很好，在经济很好的时候，去的人很少，大家都去沃尔玛等商店，但当经济下行的时候，穷人愿意去达利，KKR在2008年经济高点的时候收购达利是做了一个很好的投资组合平衡。

  同时，KKR也是对达利的营运做了很好的尽调，觉得他以前的思路太平庸，虽然达利的目标客户是穷人，但是在店面管理、消费环境上可以做得更好。在KKR进入之后，换了一个CEO，科奥里德，他之前是美国另外一个很大的折扣店的CEO，他进去以后进行了门店再装修、再改造，结果门店干净很多，环境也好很多。

  所以机会就来了。2008年之后美国经济重创，零售业遭到重创，但是廉价的折扣店生意爆红，消费者都在消费降级，原来不去达利的现在都去达利了。所以从2008年到2010年，达利同店增长一直在百分之十几，这对欧美零售业来说是非常不容易的。因为零售业的核心是靠同业增长，新开店并没有什么，但是靠同业增长，企业的价值就释放出来了。

  KKR通过对一个企业的营运改造，通过对资产组合的商业周期的判断，实现了一个很好的投资回报，对他之前基金投资的损失有了一个很好的弥补，我觉得这个项目非常不错。大家都知道，达利的交易体量是非常大，整个交易体量达到70亿-80亿美元，所以KKR整个股权交易应该是在20亿-30亿美元，就算分出去一些，他自己的股权也有10亿美元。大家可以想象，10亿美元的股权投资如果能够实现5到7倍的收益，那是怎样的一个体量？应该是非常非常优秀的。

  最后一个成功案例，我想分享黑石投资希尔顿酒店。希尔顿酒店去年IPO成功黑石实现了两倍的回报，我想这个交易也是非常精明的。希尔顿是黑石2007、2008年高点投的，这个估值很高，是2008年高点的12倍。这个东西也便宜不下来，你要便宜去买，是没人理你的。

  黑石认为12亿对希尔顿这种重资产品牌，值，他就买了。但是，酒店是经济周期非常强的业态，特别是美国的酒店业受经济危机影响非常严重，2008年之后希尔顿的资产少了没有四分之一，也有百分之十五那么多。

  大家可以想象，一个高杠杆的项目，现金流亏损了20%，这对银行是疯狂的，意味着你的股权清零了。所以，2009年时很多银行对他给黑石提供的贷款进行了减值。很多在公开市场交易的债券，一百块钱的债四五十块钱在市场上进行交易。所以银行对此十分恐慌。黑石这个项目的负责人压力很大，因为股权投了两三十亿的进去最后变零了，可以想象，对整个基金是灭顶之灾。

  所以黑石采取这么三个手段：第一是控成本，把希尔顿以前在比弗利山庄的办公室关掉了，搬到弗吉尼亚去了。

  第二点，大力做轻资产的管理输出模式。大家都知道，希尔顿的很多重资产都在美国，但在发展中国家，尤其是中国，酒店管理运营的市场非常大，全国各地都在建立希尔顿的相关酒店。特别是轻资产的管理输出不用承担风险，而且可以收取管理费，这样来反向提高收入和利润。

  最重要的是第三点，我觉得这个和投资判断有关。也就是黑石在2009、2010年低点的时候，觉得这么好的品牌从长远看不会死掉的，一定会恢复，美国经济一定会恢复。所以债权人的担忧有点过度了。黑石大胆地在公开市场上用60元把100元的债买回来。同时和银行协商，做债务融资，很大的折扣把这些债权买回来。

  银行是个很奇怪的动物，在大家都恐慌的时候，前一轮的贷款都被砍掉了，新的贷款人他就觉得可以控制风险，100块钱至少60元卖给你了。那么黑石就通过债务重组，实际上是从债务人那里剥削了很多钱。

  所以，2011、2012年美国经济开始复苏，企业的现金流逐渐回升，回升到了2008年的高点水平。当然中国业务收入贡献很多，资本市场又再度开放，所以2013年黑石认为比较好的情况下把希尔顿再上市了。报道说黑石实现了2倍的股权收益，应该说是不错了。

  我再分享一个失败的案例，就是TPG（德太投资）和KKR联合收购美国得克萨斯州最大的电力公司德州公用事业公司（TXU），这个企业刚刚破产，也是美国历史上破产的最大的企业之一了。

  为什么会破产？这是2008年TPG领投的一个美国的发电厂，在美国西南部，是一个很大的发电厂，也是全球最大的一笔并购交易。当时TPG判断石油和原油的价格为持续上升，而且TXU的价格是按照一个公式和石油价格、天然气价格挂钩的，所以TPG认为这个企业的利润率会持续变好。非常可惜，之后美国开始了页岩气革命，天然气价格暴跌，电站公司对应的电价暴跌，对应企业的营运水平变的非常差。

  为了做成这个交易，其实TPG对能源价格进行了对冲，对冲合同到2014年，因此2014年之前的能源价格变化他还能承受，但2014年以后，这个公司必然会破产了。作为并购交易，财务杠杆是个双刃剑，一旦现金流发现微妙变化，股权价格就可能清零。债务也不一定是个好东西，他是个双刃剑，在很多意外的情况下，股权价值可能就没有了。

  美国最优秀的PE还是黑石和KKR。他们中规中矩，打法综合，善于做大型交易，都是可圈可点的。尤其是KKR的达利交易和黑石的默林交易，都是非常有王者风范的。

  TPG也很不错，但是他和前两者不一样，他善于做一些困境反转交易，就是在企业经营比较困难的情况下，通过自己的尽调，发现企业的亮点，通过复杂交易结构设计或者有效经营管理，变废为宝，或者把一些大家觉得是风险的东西变成投资的机会。

  另外的一个非常优秀的基金是银湖资本。他在美国专注于做科技类大型并购交易。大家都知道，专注于做一个行业的大型基金本来就不多，在科技这种变化趋势很快的行业能够捕捉交易机会，做大型交易的就更少了。

  银湖资本实现了这一点，它的很多投资都是非常优秀的。从Ebay手里以一倍的价格收购Skype到三倍卖给微软，就体现了银湖资产极强的资本运作实力。银湖资本是2008年危机之后从IRR来看最优秀的基金之一，所以去年、前年募集资金非常顺利，现在共募集了90亿美元。

  还有一个基金大家不是特别了解，是阿波罗基金，这是美国非常优秀的，不差于KKR的基金，它的特点是PE和债权一起做，债务投资能力和PE投资能力是同等强的，做的很多交易其实和希尔顿的交易结构是一样的，就是在大家恐慌的时候把债权买下来，通过债转股的模式实现PE控制。或者说在经济恐慌时候，敢于继续出手，继续从银行手里低价买债，实现一个收益。

  阿波罗基金也是2008年及金融危机后平均回报率较高的基金之一，因为他是在金融危机低点抓住交易机会，实现很好的收益，去年募集了有史以来最大的资金规模，没记错的线多亿。

  另外一个基金是凯雷，特点和阿波罗相对不一样，大型交易也做，但更多的做一些偏中型交易。因为他觉得中型企业尽调方便，投后管理先对容易，对企业的运作能够做更直接的变化。所以他在中型交易中非常活跃，他的TNP、对科技的投资也非常好。

  欧洲的一些大型基金，我觉得在金融危机之后受到了重创，所以欧洲的基金表现要逊于美国。但欧洲也有比较好的，在2008年之后攒足自己的实力，一个就是CBC，也是投资大型交易，他在中国做的一般，但是在欧洲他做的非常好，比如投资一级方程式，在欧洲也是明星项目。

  Apax这个基金在中国也非常不活跃，但是在欧洲非常活跃。他和凯雷有点像，大的也做，更多做一些中型交易的收购。他下面的企业也很有特色。比如他在以色列收购的一个乳制品企业卖给了光明。大家以前可能穿过的男装叫Tommy，他是Apax的企业，后来卖给了Calvin Klein的股东，实现了很好的回报。

  如果去欧洲机场，也会注意到一个专门换外汇的企业叫Trablex，这个企业也是CBC的一个资产。CBC的行业研究做的挺透的，他往往在行业细分里面找那些交易模式特别细分的领先企业，所以这个基金公司很有特点。

  最后我谈一下中国的情况，以及我这么多年来在中国和东南亚做交易的一些感受，希望和大家互动。我觉得在中国保持投资灵活性很重要，因为在未来成长性投资和并购易会同等重要。

  因为中国的杠杆融资借钱不容易，所以IRR很多来源还是取决于资本市场套利和企业成长性。因为中国本来就是一个成长性不错的企业，GDP在6%到7%，所以企业如果做得好，能高于这个水平，实现10%以上的利润成长，就算你不用财务杠杆，并购交易还是有赚钱的机会。

  过度专注于利润而忽视收入增长是有问题的。贝恩投资国美，把国美不盈利的店给关了，这样短期利润增长了，但是忘了在中国走马圈地和扩充收入规模是很重要的。片面关店，导致国美的企业规模变小，战略价值降低，现在来看，国美处在一个比较尴尬的境地。

  第二点，中国的并购交易确实是很辛苦。一是杠杆上不去，因为并购贷款很难，不能超过整个交易的50%，而且只能有产业投资才能借钱，PE投资就是打擦边球。而且融资成本偏高，基本上是7%到8%的利率以上，而欧美的并购融资基本上是4%到5%。

  中国的银行很喜欢高抵押品和质押品，他不看企业现金流。银行觉得这个土地靠谱，土地评估给你打个折。即使企业有很好的现金流也不一定可以拿到贷款。所以轻资产的企业在中国做并购，我觉得不一定很顺利。

  可以想象，美国非常轻资产的企业，PE做交易也是能够有很好的Leverage的，KKR投资的AC尼尔森是做媒体监测和数据分析的，就是人的业务，但尼尔森有很好的现金流模式，照样能够实现很好的杠杆融资交易的结构设计。

  中国做交易还是人的风险很高，并购完成之后，团队的依赖性风险很高。在中国做并购交易往往不是百分之百买下来，交易结构设计要做精巧一些，往往是先收购百分之五六十然后逐渐完成过渡。

  中国做LBO交易，退出机制也是比较匮乏。IPO还是主要渠道，而且IPO市场，并购交易要通过卖股票退出也是不容易的。因为中国的IPO可以旧股减值，监管还是多了一些。

  海外并购机会，平行基金我觉得是很好的模式。我们也在讨论海外并购基金该怎么走。这里面涉及国际化带来的机会，能够让需求和供给进行再匹配，让资产在全球范围里进行更好的价值评估。

  但是，信息不对称对项目团队的要求更高，一方面要找好的买家，一方面要找卖家，要跨越文化和监管的限制去撮合收购和退出，所以是很辛苦的一个活。这个机制我自己也在想，我认为这也是中国的一个机会，如果有好的模式和一个窗口，个人也愿意投入更多精力去创造一个新的商业模式和机会。返回搜狐，查看更加多